中国经济恢复的潜力和挑战

“很多人把投资也叫需求，其实从经济学上讲，投资不是需求，你为什么要投资？因为你发现市场有需求，你是为了需求而投资。”

2020中国绿公司年会9月28-30日在海南省海口市举行，在9月29日“产业导师闭门课”上，主办方邀请到朱云来先生，为大家分享他对“中国经济恢复的潜力与挑战”的洞察。

朱云来先生学贯中西，本科毕业于南京气象学院，后在美国深造，获得威斯康星大学大气物理学博士学位，以及芝加哥德保罗大学的会计学硕士学位。

他加入中金16年，执掌中金12年，先后领导主持了多个大型企业的上市项目，这让他对诸多国有企业的财务细节了如指掌。

他还曾花费2年多的时间钻研国家统计局年鉴里面的资金流量表，并从中反推出一个国家的资产负债表，这相当于把中国所有的公司整合起来进行分析研究。

如今，在国际形势变化多端，新冠疫情不确定性尚未消除的背景下，朱云来用他独特的研究视角，从历史纵向和时空横向两个维度，在大量数据和事实当中，求得对未来趋势的判断。全文节选如下：

1. 疫情与经济波动

我先讲讲最近关于经济的一些观察，2020年最重要的事件是突如其来的新冠，经济恢复的话题也就从新冠事件的影响产生了。宏观经济在新冠发生之前，实际上也运行了很长时间，也逐渐显现出一些原有的问题，看这些问题怎么从宏观经济学的角度了解和理解一下。

先讲讲新冠，虽然这次事件冲击很大，中国在新冠事件处理上还是非常成功，以至于我们感觉现在新冠总体上的冲击和影响过去了，我们恢复了正常。但是看了一下世界最近关于新冠的报道和数据，不容过于乐观，新冠事件还没有结束。

我们看看中间这张境内图，大致展示了中国的疫情情况，新增确诊人数在疫情初期有一个很快的上升过程，这是一个传染病很常见的过程，当时新冠疫情来得太紧急，从开始有一段时间来不及全部诊断到后来很快应收尽收，从这条红线可以看到经过我们防疫工作的努力，最终新确归零。与此同时蓝线也不再继续增加或者说是显著增加，基本上拉平了，累愈数值变化相对有点滞后，这也是疫情确诊后需要一个治愈期的自然规律。这是中国的情况。再看看境外（右图），大部分国家疫情爆发、确诊人数剧增的时间略晚一个月，目前新增确诊不断增加，累计确诊不断增加，事件还在展开。

如果我们把新增确诊的情况放大来看，有一个规律，从开始比较少，3月份起开始上升，这是第一个阶段的发生，逐渐开始出现波动性直至趋于平稳，这个时候国外开始纠结到底是防疫还是复工，疫情让我们理解了经济需要长周期的考量同时也会有一个短的周期直接表象，就像骑自行车，你不停地骑，车不会停，经济亦是如此，出现系统性传染病的情况，就得隔离，一旦隔离封闭，整个经济开始停滞。也可以理解国外的纠结，到底是选择持续停产抗疫还是复工复产。从数据中可见，开始时迅速增加的势头经过一个反应周期后得到了控制，很快又开始攀升。攀升以后，大家又进一步严格一点控制，平稳一段，但是最近这段时间又有提升。

我们来看这张新冠统计时序图，左边是中国的情况，右边选了爆发疫情较早的意大利作为对比案例，你可以看出来，前面的过程跟我们差不多，但是我们用了大概一个月的时间从最低到最高又到几近归零，意大利差不多用了三个月的时候，但是似乎在8月初又开始出现了上升的过程。

因为疫情初期是出现过可以通过防疫工作让新确从高点恢复到零，如果按照刚才看到的趋势，我们用这段经验来预测的话，现在累计确诊已经达到很高的数量了，如果现在系统采取隔离措施，可能有大概三五个月基本上就可以趋于平稳，最后结果是5千万人左右的累计感染，实况已是3千多万人了。这是第一种可能，也是较好的情况。

如果还是不断地有新增确诊，且感染率不再增加，保持在每日新增25万左右的感染数量，年底就可能达到6千万，如果再持续一年的话就可能达到1.5亿。

如果按照最近的趋势往下发展就变成第三种情形。到年底12月31日累计确诊可能达到1亿人，下一年年底的时候累计26亿，区别还是非常大的。

是不是能够控制？也看各国政府的决心。可能从治疗上来说，从突如其来到慢慢有一些经验，不像开始那么慌乱，处理还可以，但是也没有特别有效的办法，治疗是一方面，也并不是说万无一失。还有防疫疫苗的研发及生产，虽然安全性第一步解决了，有效性、有效期还是一个需要考虑的问题。按照国际疫情发展现况来看，我们还需小心。

从新冠疫情的发展来看，如果存在第二波疫情的可能性，第二次是不是能把应对的方案做得更好一些，很重要的是基础的生活供应保障。像疫情爆发初期，我们虽然经验不足，防疫工作已经在尽力系统且迅速地展开，但区域一封闭，买菜、药品等供应都跟不上了，一个有效的基础供应保障体系是会让居民感到安心、放心。

另一方面，因为经济一旦停止，有很多人的收入就成了问题，政府是否需要考虑完善一个更为系统的，特别是针对低收入人群生活补助的措施。

第三方面就是一些企业所面临的压力，因为疫情的影响需要停工停产，复工后也会有相比正常生产时的产能和效率都下降不少，遇到不少困难，是否会根据具体情况酌情考虑有序有效的紧急贷款，这或许也是一个方法之一，当然有的时候放贷确实也会带来另外一个副作用，原有的经济中贷款规模就很高了，不断地贷款会增加货币总量，最终也是增加出现通胀的潜在风险。因为大家受疫情影响，店开不了了，店租还要交，成本并没有减少，可能需要金融机构、政府机构一定程度地协调，基于企业信誉给予适度的延期支付，或许会起到减缓企业压力，适度纾困的作用，当然系统性的应对方法最终还需要更完善的考虑。

总而言之，我们还是要提前做好未来疫情是否还有可能进一步发展的准备，无论从国家、企业还是我们个人都需要系统性地考量、理性地判断未来可能发生的情况以及我们如何应对。

2. 理解中国宏观经济

讲完疫情，下面我们来看看经济总体的情况。讲到潜力与挑战，首先我们谈谈恢复，经济到底是什么样的感觉，咱们怎么去理解它把握它？

这张图的数据均是基于《中国统计年鉴》关于经济总量的公开数据，图中蓝色的线代表的是1978年-2018年的产值变化趋势，我们可以看到从90年代到2000年后有着一个迅速发展的过程。有了总量的概念，我们再来看看经济的结构，经济里最几部分内容居民消费、政府开支、投资、贸易进出口可以在上图中看到。首先讲一下很重要的一部分是消费（绿色实线），随着经济的增长也在逐渐的提升，跟消费相关的是收入问题，橘色线是薪酬的总量统计，可以看出居民的收入调查（橘色点线）、消费（绿色点线）与GDP总额的数量关系，这些基本趋势都是相互呼应的，也可以看出消费有一定的持续性，这也是让我们对经济潜力或者说恢复到什么程度的一个基本信心的来源。

另外一个比较重要的经济结构成分是政府的开支（开支），有人看成是公共消费，或者说是公共服务的基本需求，道路维护、基础设施维护、政府办公成本等等，2018年开支占经济约15% ,消费占39%，资本形成（资成）占45%，资成也就是投资，是在中国经济总量中比较突出的占比成分，尤其是在2003年以后超过了消费。

如果我们要保持经济可持续发展或者生产总体水平保持一定程度，从几个重要的成分来看，消费是一个，资本形成是更大一块，资本形成通俗来讲就是投资，这也是中国经济中需要多些注意的部分，投资貌似有点一定的随意性，我想高一点就投多一点，问题是投资多了未来产出效益怎样，如果回报很低，高的增长未必有意义。从国内经济来讲最大的两部分就是消费和资本形成，消费里包括了居民消费和政府开支，这讲的是国内经济。

最近关于国内国际双循环的说法很多，其实经济未来如此，有消费的部分，有投资的部分，有政府开支的部分，我们看橘色和粉色的柱子，一个是出口，一个是进口，两个柱子之差是净出口，净出口算经济产出的一部分，进口是外国人生产的，大家从经济总量里扣除这个，但是也可以让我们看出经济的基本结构，我们2018年出口16万亿进口13万亿，2019年出口17万亿进口14万亿，两者之差都是3万亿（也就是不到5千亿美元），3万亿对于90万亿的经济总量来讲，大概是3%左右，从进出口（贸易）或者外循环的角度来讲，对经济总量的影响其实还是很小的。

另外一个角度，我们看它的绝对值，单看出口和进口的规模，出口占经济18%进口占15%。如果中国企业生产的产品向国外出口，出口总量规模是多大？是经济的18%，不是刚才说的3%。也就是说，对于具体的企业来讲，这个冲击还是很大，如果国际市场变化较大，对我们的出口影响或者对经济的影响、企业的影响也会比较大。

另外，我们也要看到进口和出口的结构，有一种典型叫做两头在外，进口原料或者初级产品，经过加工后出口，这样的话我们赚了差价，也就是刚才说的净出口，对经济的贡献是2018年是3%。如果是另一种情况，我们国内生产的东西需要以国外进口的原料为基础。如果你生产的产品，例如手机以进口芯片为基础，你生产的手机不仅仅是出口，还有国内市场也会销售，就不是两头在外的问题，是进口依赖的问题，这样的问题不是简单的出口情况不好就把进口也降下来，对经济影响没那么大，但是你若想保证出口企业的就业问题，如刚才所说就要考虑是否存在技术依赖，我们就需要提高技术水平，如果是原料依赖，可能要找可替代的资料来源。

总而言之，如果按照经济的规律，它有一定系统性的增长，这个增长也是我们恢复的潜力。目前因为疫情影响，这个挑战还是跟抗疫有关，它影响了我们正常生产周期，能不能让它恢复到疫前状况。这也提醒大家一个问题，一个经济是按时间展开的，一个月的GDP应该是全年GDP的8.3%，你只要停一个月你的GDP就少8.3%，上次我们降了6%多，应该就一个月，这个数也差不多。8.3%是假定我们是百分百的下降，生产100%停滞，疫情影响对不同行业的影响是不同的，可以具体问题具体分析，如果是影响一半就4.2%、4.1%，大概是这个逻辑，根据这个原则可以做一个大致的估计。

下面看一下1978年-2018年经济总量分行业的结构，除了刚才说的对于消费和投资的观察，这是根据《中国统计年鉴》提供的数据，可以看出来在农业、工业、建筑、商业、运输，住宿、餐饮跟旅行相关的行业、金融地产以及其它行业，（标准是20个行业），归在其它（它）中是电信、租赁、科研、公共设施、居民服务、教育卫生、文化、社会组织、国际组织等9个行业类别。

这张图中我们可以看出各行业相应的比例关系和重要性，很突出的是农业占比迅速下降，从1978年的28%降到2018年7%，这本身就是一个值得关注的变化，根据2020年中国统计摘要数据，城乡人口分布城镇8.5亿人，农村人口还有5.6亿人，但是农业产值占不到10%的GDP，如果农业产值这么低的话，农业收入也是低的，他还要养很多非城市化的人。另外一个突出的特征是刚才说的其他的10个行业，从原来不到10%，现在超过了20%，这也是经济一个系统性的变化。当然了，你也能看出来其它行业的发展，制造业、建筑业、商业等等。

我们再看收入从行业的角度分，也可以从分配的角度，员工的基础薪酬、政府税收、还有企业投资的折旧以及企业的盈利，从占有额度来衡量可以看出来这个结构总体来说基本上稳定，但是收入在2003年以后薪酬降低了不少，企业盈利占比相对大一点，2008年危机以后又有了新的调整。

上面这张图是从支出法的构成来看，看了居民消费、资本形成、政府开支、净出口，刚才讲过了净出口在经济占比很小，只有3%。主要大部分的组成还是另外三项。消费、投资在2003年以后有了迅速扩张，超过了消费，从居民消费和政府开支都算成消费的话，也差不多占了一半的GDP，投资占了一半，这是整个经济结构。

所以，在我们企业大量在谈社会消费提升，其实这些都只占了经济的一半，我们有一个概念认识上的差别，很多人把投资也叫需求，其实从经济学上讲，投资不是需求，你为什么要投资？因为你发现市场有需求，你是为了需求而投资。如果我们简单把投资看成需求，你投资完以后干什么用呢？投资是有真实需求的最终需求，为满足最终需求而做出的投资。所以，它应该由需求衍生出来的，而不是独立地作为一个需求，这个需求所产生的体量就占了经济的一半。

这是用相对占比的概念，从占比的角度可以看得已经清楚，需求从早期的将近超过50%，现在不到40%，有一些波动，最近这两年消费相对有一些提升。

看了经济结构，我们也看一下居民的收入，如果我们从消费市场来看，居民收入可能跟消费更直接相关。根据统计年鉴资料显示，居民的收入基本构成由四部分组成薪酬、经营收入、财产收入、转移支付，因为我们的就业结构有中国特色，一个是个体户，一个是私营企业，我看了一下私营企业大概3千万家，但是平均一个企业只有6、7个人，1亿家个体户平均2人。总体来说，居民收入保持在大致平稳的水平，略低于名义增长的速度。

我们再来看看消费，消费基本上有8种，食品、衣着、住房、用品、交通（包含通讯）、教育、医疗、其它，这些是基本占比，增长幅度在8%—9%，消费其实跟收入趋势相关性很强，收入增长了，消费也随之增长。

这张图很容易可以看出近年来几种类型消费比例的变化，相对比较稳定。

从这张图可以看出我们的消费群体收入分层，也把所有的调查收入的人群分成20%的等分，最低的20%，平均收入是6000元/年，全体居民的平均收入是2.8万，但是我觉得这是很多朋友可能不太相信的一个数字，最高的20%平均收入7万出头，它已经是平均收入的一倍以上了，这些基于《中国统计年鉴》中给出的宏观数据进行的基础分析。如果想了解市场的消费能力，还是要对基础状况有一个基本的了解。

从分地区收入的这张图中，东部的平均收入显著高于其他三个区域的人。

看了刚才的经济分类，我们还是要讲一讲货币，在经济发展过程中，我们的货币总量也是在快速的增长，按照统计局的分类货币分为企业单位的活期存款、定期存款、个人存款和其他类型的存款，还有M0。M0是纸币钞票，占比份额较小。根据人民银行统计数据，截止到2020年8月M2达到214万亿，M0是8万亿，还是有迅速增加的趋势。

但如果你通过放贷款拯救企业，副作用是贷款越来越多，如果为了追求GDP的增速，投资由放贷款支撑，这样的话，它会产生进一步货币扩张的问题。所以在纾困的问题上可能还是需要系统的考量，最终找到科学有效且可持续发展的办法。

上图是近年来我国货币构成时图。

通过这张图我们来看一下世界货币，你会发现在世界货币整体都在系统性地扩张。

从这张图中可以看出不同国家及地区的扩张过程，早期的时候是美国（绿柱）在世界总量中占比很高，但是趋势在逐渐缩减，日本（粉柱），在70—80年代有很快的扩张，最后日本也是经历了一段严重通胀的过程，中国是在2003年以后明显扩张，在世界货币占比大规模提升。货币扩张过度就可能出现负利率的现象。 

我们看一下经济增长和货币之间的关系，黄的柱子是货币增长的速度，蓝色虚线是名义增长。真实增长的是红色虚线，显著低于名义增长。这个差就是价格的变动，或者通货膨胀。我们平常听到的CPI是关于消费者本身的价格指数，它的变化是2%，实际上经济总体的通胀率是4%。图中可以看出，货币增长高的时候名义增长也是高的，实际增长多数时间低于名义增长。

下面这张图中蓝线表示产值指数，1978年指数为100，2018年的名义产值为90万亿，对应指数为24500，亦即245倍于1978年的名义产值。扣除价格的影响，实际真实的增长是绿色线（约37倍），红色的线表现的是价格的增长（约7倍）。

这张图总的价格指数，把它分成各个成分，基本上变动趋势较为吻合。

如果我们把它可以看成是价格走势的曲线，我们可以从宏观经济推演出经济环境的基本变化。

看完价格以后，我们可以通过这张图对市场的规模有一个进一步的理解，分为农业、采矿、食品、纺织、木材加工、炼化、非金属材料、冶金、机械电子和其他制造科目、供应业、建筑、商业、运输、金融、地产、科技和其它，其它又包括了（宿租公居教卫文社际9个行业），主要可以看出来蓝柱的是增加值，所有蓝柱的增加值加起来就是90万亿。

黄色的是初期投入，从企业角度来讲是企业的采购，因为不同行业的结构是不一样的，比如机电行业，其实它的采购成本很大，它完成一个机床和其他机床厂的零部件，你把这些零部件集中起来，销售的总价值就是这个柱子，企业赚的增加值是蓝柱的部分，蓝色部分还包括了员工的薪酬和政府的税收，真正企业所得应该是折旧和盈利的那部分。这是一个从不同行业的角度来看整个经济的基本结构。

你可以看出来不同的行业倍数，像农业，因为它的基本投入比较少，一大半主要是农民的收入，像刚才讲了，农民的收入其实在整个经济占比中不到10%了，虽然农村人口还有40%，城镇人口的统计也是如此，虽然城镇人口有8亿，所谓城镇人口8亿跟北京100%城市化了，其实城市也有很多非农，这是我们的统计结构的问题，不完全反映真实的情况。

我们再来通过这张图从收入的角度看看产业结构，柱子中蓝色部分代表投入，往上是薪酬、税收、盈利、折旧，红色的三角代表是销售利润率，蓝色是加值利润率。我们的平均利润率是所有行业的平均，也是给我们一个整体经济不同行业状况的平均值做参考。

这张图从使用的角度来看，对不同行业，产品使用的目的构成，像所谓的中间产品，你是被其他行业买去的，不同行业生产的大部分卖给其他企业，柱中粉色部分属于最终消费，此外还有政府消费还有资本形成的投资，像建筑业基本都是资本形成，进口出口实际上对GDP的贡献是净的值也就是净出口（出口-进口）。

这张图可以从不同的经济成分将行业状况横向比较一下，先看盈利，金融地产的利润非常高，相比之下从食品纺织到供应列都属于制造业，这些制造业的平均利润率反而很低，很多人看怎么解释了，我觉得原因之一是因为我们的货币扩张太快，所以金融和地产好象形式上看利润很高，因为地产是很长期的项目，金融也是长期和预期的合约，利润高不代表它是可持续的状况，也可能是因为长期的货币扩张引起的现象，快速增长对制造业反而是一个挤压，还是应该按自然的节奏生产主要的产品从而赢得利润。

这张图同样是从不同角度来看经济。总而言之，通过这些对经济结构的研究，希望可以让大家有一个更接近实际的理解，从而助益建立我们对经济的信心，为寻找经济恢复和长期发展找到一个抓手。

3. 世界经济结构解析

我们再来看世界经济结构，这跟国内的结构，从经济学原理上是一样的，先看看出口，世界出口25万亿美元，中国约是2万亿美元占世界出口的十分之一左右，全世界都面临着疫情，可能影响比我们更严重，它的消费比中国相对占比高，投资是21，消费是46，而中国是投资大于消费，可见结构不太一样。但是随着经济的影响，消费也会缩减。

正如刚才所说，如果长远一点看经济发展潜力，其实出口还应该需要考虑提升空间，现在的国际情况还是有挑战的，长远一点来看，还是要考虑经济学的道理，如果你的产品确实有竞争性、质量过关、有市场需求，可能到时候除去政治因素，还是会具有很强的经济驱动。中国的经济规模不算小了，我们先依托自己的经济，练练内功也好，未来的目标还是不能忘记世界市场。

这张图可以比较直观的世界各国的经济，美国占了24%，我们中国现在也不算小了规模占世界16%，日本6%，德国5%、英国、法国、印度3%、意大利、巴西、加拿大、俄罗斯、韩国、澳大利亚、西班牙各占2%左右，以上这12个国家，占世界总量近四分之三。这些可对标的国家同时也是我们重要的目标市场。

从全世界区域已经来看，我们中国人口占世界总人口18%，经济占世界16%，货币占25%，贸易占10%。“一带一路”国家，从面积上占了世界的一半，人口上占了世界的40%，产值上不到18%，从积累上看，累计的投资形成国家的工厂、基础设施，这也是一个不小的占比。高收国家人口占世界13%，产值大概占54%，货币总量占50%，贸易占49%。积累占了将近60%，这是世界经济的格局，应该在考虑可持续发展问题的时候应该了解的基本情况。

图片来源：2020中国绿公司年会

Q&A 

提问1：朱老师，我是上海一架医疗公司CEO，非常感谢您的数据和分析，我有一个很重大的问题想跟您探讨一下，因为中国的经济跟中美关系非常贴切，您认为未来中美关系对中国经济的恢复和潜力在哪里？美国大选还有30多天就开始了，新的美国大选对中国经济的恢复和挑战有什么关系？谢谢。

朱云来：美国关系和中国关系很近，进出口很大一部分是跟美国相关的，这个影响是很大的，如果说挑战，可能升级逐步变得更升，可能全世界的市场情况也在变，早期改革开放的时候，美苏竞争，中国处在被联盟的状态，这样的话有很多分歧相对容易弥合，现在中国越来越强大，有很多思考变得不一样了，有一些思维认知上、理念上的不同，造成了更多的分歧，怎么消除这些分歧，或者找到共识，打造世界命运共同体，这些都还需要一些时间。

挑战的话，可能国际上的分歧没那么大，更多的是东西意识、思维和基本原则的不同，因为共同体需要一个共同的原则。而建立共同原则的认知可能需要时间，我觉得我们还得面对现实，中国发展在最初的30年发展的基础上后40年发展有了快速的提升，到了一个阶段，有一个话叫悬得比较低的果实就容易摘的都摘了，剩下的都是具有挑战的，像科技提升，原来我们是加入世界经济市场，市场里有一个好处，你可以快速的各种组合，你的手机可以很快做出来，但是你的芯片等核心东西用的是现成的，到了新的发展阶段需要不同的创新，你需要考虑真实科技的能力、战略的、产业的安全性和自主性，任何时候都有平衡，不靠别人。

如果反过来，都是自己独立弄了，那就已经封闭了，世界是辩证法，你既需要开放又需要自主，保护你自己。

提问2：朱老师，我们公司从事新能源的一家国家级高新技术企业，咱们国家强调了这么多年的生态文明，很多人还是认为生态文明的保护和经济发展有一定的矛盾，在现在国内国际面临么大经济压力和挑战的情况下，中国企业应该如何考虑经济发展和生态环境保护的平衡矛盾，这些企业在新形势下如何面对？谢谢。

朱云来：谢谢你对生态的关注，最近几年提得越来越高了，绿水青山、金山银山，我觉得这是非常重要的进步，你讲更多的是实际的动作，我觉得需要一个系统性的立法，确实也需要全社会的意志表达，不然的话就停留在表面的衡量上，比如排除污染，减排的措施，人来检查的时候就关了，走了就开了，像这种，有很强的意愿，但是执行恐怕不到位。也不难理解，即便像美国这样的比较现代的经济，他也会遇到这样的问题，排污治理不够严格，包括他退出环保条约，也是一个极端的表现，他的不少企业还是有很多因为盈利的考虑就反对这个合约，最主要的是形成全民的共识，世界的共识，把它具体化，合理化，这是具体实施问题，从意愿上来说没有人反对青山绿水，只是如何系统化地实施而已。

提问3：朱老师您好，这两年都有一种讨论，房地产的时代基本上告一段落了，资本市场的新时代来了，甚至说股市会取代房地产成为未来居民财富的蓄水池，您对这样一种看法是怎么看的，对这两个市场未来的趋势是怎么看的？谢谢。

朱云来：这也是很经典的问题，从一般性的来讲，房地产在中国的情况下有一个长足的发展，如果做系统的统计，比如统计局年鉴里有每年竣工的面积，发展比我们看的产值曲线还快，确实是一个高速发展的过程。如果你用人均面积来说，这个数字其实也在迅速增加，现在人均面积在40平米以上了，上次我也看了，曾经有一个估计说中国房地产有450万亿，后来我就看了一下这个统计，如果按照城镇居民的住宅面积，大概就有四五百亿平米，如果按照统计局每年的价格，差不多现在到了一万出头，乘上450亿呢，是这么算的。这个算法也有一些问题，行业只能这么算，没有办法，理解上也有问题，房产交易一万块只是今年新增的5亿平米，并不是500亿平米在交易，按照价格来算，只要新增的5亿在涨，所有的面积都乘上这个价格，就显得很大了。

从这个概念上来讲，既然有快速的增长，人口是有限的，其实中国现在平均每年人口增长只有0.5%，连1%都不到，既然是这样，你的住房面积普遍是10%的增长，连续十几年，也就是说，你总有一个相对完成的程度吧，比较足够用了，所以可能就需要有一定的调整，这是市场自然的，你少的时候大家来追求，逐渐的够了，那就平缓了。

股票总体来讲，你仔细想一想，如果按照我们对股票的基本预见，是企业盈利能力的体现，企业又是所有经济里最重要的活跃经济成分，它不断在创造价值，所以从长远来讲，如果你有一定的淘汰机制，留下来的都是好企业，显然应该投资它们，中国的股票市场算是初级阶段，还有很多问题没有完成解决，股票是不是在良性架构里，我们是不是有监管、政策等问题需要进一步完善，股票市场应有的客观规律是什么，如何真正地反映出市场的价值。我觉得这方面还可以进一步改进的空间。如果从未来增长潜力来讲，应该股市是一种最终的投资工具，相比之下，它的风险比较大，债券也是很重要的基础，房产在正常的增长过程中，跟个人的生命周期是相关的，从年轻的时候挣钱，积累已经多以后，买了房子，随着未来经济的发展，未来的人收入更多了，他们去买房子，房价有一个自然提升的过程，这是不同投资的点。我想，比较根本的角度还是企业的盈利能力，企业的活力在真正创造价值，因此投资企业的股票应该是一个很重要的，长远来讲是唯一驱动力，核心价值增长的方式。

提问4：朱老师您好，我想问一下，您对现在所说的以内循环为主的双循环模式的看法，如果提到内循环，国内6亿人可支配收入低于1千，8亿人低于2千，你刚才的图表里说到了，东部的人均收入是最高的，东部主要是外向型经济，现在怎么平衡所谓的双循环？

朱云来：刚才讲了，其实经济本身一直是这样的基本结构，消费、政府开支、投资、进出口，进出口最高点的时候大概是2006年达到8%左右，很快就下来了，因为前面是国企改革、市场改革推动了出口的发展、经济的发展，后来很快就有大量的投资。对国际重视不足，后来很快就下来了，这种循环是很自然的，一般国家也是说国内经济为主，相对来说都是出口外向型比较少，随着全球化有一些增长。

内循环为主也是很现实的，也是很正常的，不足为奇，原来中国的发展最重要的是改革开放的开始，借助当时国际市场的需求，借助国际的资本，采取开放政策，引进来，走出去，实际上拉动了中国经济在80年代、90年代的总体快速的增长，这是很好。刚才也说了，世界在变化，包括国际经济、政治形势的变化，经历一些波动也正常。

所以，内循环不是问题，收入水平高低，虽然听起来几万块很低，很多人不相信，很多人在大城市或者先进领域、先进的企业，你的收入水平确实拉大了，使得你已经忘了真正平均的状况是什么，2.8万不见得不好，主要是看一个经济里的相对的消费投资是不是良性结构，老百姓是不是衣食无忧，虽然收入低，按照收入统计，包括8种收入的统计，一顿饭一日三餐，一餐平均5块，那一个月一千块的收入，城乡结构中非城还有近6亿，如果你看城乡分开，农民总收入是1万出头，那就是一个月一千，近6亿农民加上8亿多的城镇居民，城镇居民的平均收入是3万出头，其实农村、城乡收入的差别是3倍左右，平均城镇人口的收入是农村人口收入的3倍。其实这就是一个持续很多年的基本格局，我们进一步提升，为什么还是要做市场经济，为什么让市场决定，我想来想去，市场最重要的是对任何一个产品，相对找到一个最低价格，对使用人来讲这是最有效的提供。

如果你能追求这样的效率，经济不断在提升，如果你在保证质量的前提下不断的降低成本，你的需求以更低成本就可提供，你还可以额外做其他的东西，产生新的需求、新的创造。实际上还是要看经济的效率。我们的经济效率，如果你不断放贷款，效率就偏低了，根据你的累计投入相比的话，你的GDP虽然增长很快，其实单位累计投资的新增GDP在不断下降，这是经济指标衡量，我们的效率提升是不够的。

所以，如果要改换目标，中国在改革开放初期什么都缺，什么都投，可能也不错，因为那个时候已经显著的、显然可见的，就连做豆腐的机器都不够，人们买一个最基本的豆腐都排队，你投这些机械是不会错的。现在你具备相当的规模，已经连续投了很多年，这个时候应该更要小心一点，太多了就适得其反了，应该把指标从高速度变得高质量，高质量应该是高效率，所以劳动生产率的衡量变得更为重要。

新的目标，过去是增长，现在说是大部分已经衣食无忧，然后是医保、养老，养老的话，目前还不能够保证，现在还是现收现付，只能让现在工作的人每年支付一笔钱养已经退休的人，如果将来你的财富积累或你进步的标志换成了一个新的指标，调整到一个更完善的新的衡量体系，让我们对养老保障就更有信心了。